دانلود پایان نامه

فرضیه کارایی بازار

فرضیه بازار کار یک مفهوم اصلی در سرمایه‌گذاری است و مفهومی است که کانون اصلی علوم مختلف طی 30 سال بوده است. فاما بازار کارآ را بازاری می‌داند که در آن تمام اطلاعات موجود در مورد قیمت بازار منعکس می‌شود. او می‌گوید بازارها می‌توانند در سه سطح مختلف ضعیف، نیمه قوی و قوی کارا یا موثر ‌باشند. اگر بازاری کارا و ضعیف باشد، سرمایه‌گذار نمی‌تواند از اطلاعات مربوط به قیمت از جمله اطلاعات درآمد گذشته نفع ببرد. کارایی یا راندمان از نوع نیمه قوی سوددهی را از هر نوع اطلاع رسانی عمومی مثل اعلام اخبار مستثنی می‌کند. در نهایت اگر بازار کارا، قوی باشد، اطلاعات داخلی باید قیمت را در برگیرد به طوری که نمی‌توان از آن سود یا نفع برد. به طور خلاصه اگر بازاری کارا باشد، سرمایه‌گذار نمی‌تواند امیدوار باشد تا بهتر از بازار عمل کند. جنسن این بیانیه را این‌گونه تعریف می‌کند بازار در صورتی کارا است که احتمال ایجاد سود اقتصادی وجود نداشته باشد، سود اقتصادی درآمدی است که دارای ریسک و هزینه افزوده می‌باشد. اتفاق آرای عمومی این است که بازارها باید کارا و از نوع نیمه قوی باشند (کاهان، 2010).

در نظریه بازار کارا فرض بر این است که سرمایه­گذاران اطلاعات منتشر شده شرکت­ها را به سرعت و به درستی دریافت کرده و بر اساس آخرین اطلاعات، راهبردهای معاملاتی خود را شکل می­دهند و به همین علت این اطلاعات، به سرعت در قیمت سهام شرکت جذب می­شود. ضمناً واکنش سرمایه­گذاران به اطلاعات عقلایی بوده و این عقلانیت هم بر سرعت جذب اطلاعات و هم بر نحوه تحلیل سرمایه­گذاران از اطلاعات منتشر شده اثر می­گذارد، به همین علت فرصت­های آربیتراتژی به سرعت از بین رفته و
قیمت­های تعادلی جدید شکل می­گیرند (سعیدی 1390، 7).

 

2-9-1 در دنياي مالي، سه نوع كارايي در بازار سرمايه وجود دارد

1- كارايي اطلاعاتي[1]: وجود اطلاعات كافي در بازار و انعكاس سريع آن بر قيمت اوراق بهادار، ارتباط تنگاتنگي با كارايي بازار دارد. در بازار كارا، اطلاعاتي كه در بازار پخش مي‌شوند به سرعت بر قيمت تأثير مي‌گذارند. در چنين بازاري قيمت اوراق بهادار به ارزش ذاتي آن نزديك است. بازار كارا بايد نسبت به اطلاعات جديد، حساس باشد. اگر اطلاعات جديدي به اطلاع عموم برسد، قيمت‌ها متناسب با اطلاعات جديد تغيير خواهند كرد. كارايي اطلاعاتي خود به سه شكل ضعيف[2]، نيمه‌قوي[3] و قوي[4] تقسيم مي‌شود.

شكل ضعيف نشانگر گشت تصادفي بوده و هيچ‌كس نمي‌تواند با استفاده از پيگيري تاريخي قيمت‌ها، بازدهي غيرمعمول بدست آورد و بدين ترتيب تحليل تكنيكي در بازار سودمند نخواهد بود. در شكل نيمه قوي فرض مي‌شودكه قيمت‌ها در هر لحظه از زمان تمامي اطلاعات منتشره قابل دسترس را در خود منعكس مي‌كنند، از اين رو تحليل بنيادي منجر به كسب سود غيرمعمول نخواهد شد. در شكل قوي گفته مي‌شود قيمت ها در هر زمان، تمامي اطلاعات عمومي و خصوصي را منعكس مي‌كنند و كاربرد آن چنين خواهد بود كه مبادله بر اساس اطلاعات نهاني سود غيرمعمول ايجاد نخواهد كرد.

2- كارايي تخصيصي[5] : يكي از عمده‌ترين پيامدهاي كارايي بازار اين است كه از منابع موجود به بهترين حالت و به شكل بهينه و مطلوب بهره‌برداري مي‌شود. يكي از وظايف مهم بازار سرمايه، بايد تأمين مالي شركت‌ها و نهادها باشد. بازارهايي داراي كارايي تخصيصي مي‌باشندكه در آنها پروژه‌هاي سرمايه‌گذاري با بهره‌وري نهايي سرمايه، تأمين مالي مي‌شوند. تخصيص هنگامي بهينه است كه بيشترين بخش سرمايه متوجه سودآورترين فعاليت شود.

3- كارايي عملياتي[6]:كارايي عملياتي اشاره به تسهيل و سرعت مبادله در بازار دارد كه از طريق آن بازارهاي سرمايه امكان ملاقات خريداران و فروشندگان را ممكن مي‌سازند. اين نوع كارايي منجر به افزايش سرعت نقدشوندگي دارايي‌ها مي‌شود. بازاري از نظر عملیاتي كارا محسوب مي‌شود كه هزينه انجام مبادلات در آن در حداقل ممكن باشد (تلنگي 1383، 5).

 

2-9-2 روش های آزمون کارایی بازار

در این مجال برای آزمون کارایی بازارها، سه روش ساده و متداول معرفی می گردد.

1-آزمون استقلال[7]: اگر بازار در شکل ضعیف کارا باشد، تغییرات پیاپی قیمت ها مستقل از یکدیگر خواهد بود، چرا که در صورت وجود همبستگی بین تغییرات قیمت،  امکان پیش بینی قیمت وجود خواهد داشت. بنابراین با استفاده از آزمون استقلال، مشخص می شود که آیا قیمت های تاریخی حاوی اطلاعات قیمت های آتی است یا خیر. در این آزمون ها، همبستگی بازده یک روز با روز قبل و روزهای قبل بررسی می شود. در بازارهای مختلف تحقیقاتی به انجام رسیده، گروهی از تحقیقات به نبود رابطه همبستگی دلالت دارد و گروهی دیگر نیز به وجود همبستگی و در نتیجه پیشنهاد راهبردهای معاملاتی منجر شده است.

2-آزمون قواعد معاملات[8]: روش های آزمون کارایی در سطح ضعیف، عبارتند از آزمون کارایی راهبردهای معاملاتی که در انتقاد به عدم کارایی روش های آماری معرفی شده اند. در این روش، بازده بدست آمده با استفاده از قواعد و راهبردهای معاملاتی بر اساس تحلیل تکنیکال،  با توجه به هزینه های معاملاتی و همچنین ریسک، با بازده بدست آمده از راهبرد خرید و نگهداری سهام مقایسه می شود.  در این خصوص تحقیقات مختلفی به انجام رسیده است. گروهی از تحقیقات نشان داده است بدون در نطر گرفتن هزینه های معاملاتی، استفاده از این راهبرد سودآور است اما با در نظر گرفتن هزینه های معاملاتی،  استفاده از این راهبرد به زیان تبدیل شده یا این که بازده تعدیل شده بر اساس ریسک بیشتری از متوسط بازار بدست نمی دهد.

3-آزمون سرعت جذب اطلاعات: سومین مؤلفه شناخت کارایی اطلاعاتی بازار سرعت جذب اطلاعات بر قیمت از زمان انتشار است که نشانگر کارایی اطلاعاتی در بازار کارا در سطح نیمه قوی می باشد. در بررسی وقایع از زمان انتشار اطلاعات مربوط به رویداد مورد نظر، زمان جذب آن اطلاعات در قیمت سهم اندازه گیری می شود.  بدیهی است هر چه سرعت جذب بالاتر باشد، سرمایه گذاران در استفاده از اطلاعات سریع تر عمل کرده اند. در تحقیقات انجام شده وقایعی از قبیل: اعلامیه های تعدیل سود هر سهم، سود نقدی وسود سهمی، تجزیه سهم، عرضه اولیه، پذیرش شرکت ها در بورس، اخبار اقتصادی، اعلامیه تغییر در رویه های حسابداری، پدیده های خاص شرکتی از جمله تملک و تصاحب مورد بررسی قرار گرفته اند. نتیجه تحقیقات انجام شده عموماً از کارایی بازار سهام در سطح نیمه کارا حکایت دارد. هرچند نتایج متضاد نیز در تحقیقات گزارش شده است (سعیدی 1390، 31).

 

2-9-3 ويژگي‌هاي بازار كارا

به طور كلي ويژگي‌هاي بازار كارا عبارتند از:

1-قيمت اوراق بهادار در برابر اطلاعات جديد به صورتي سريع و دقيق واكنش نشان دهد.

2-تغيير در بازده مورد انتظار بر اساس صرف ريسك و نرخ بهره متعلق به دوره‌هاي زماني گذشته مورد توجه قرار مي‌گيرد. تغيير در قيمت سهم بر اساس ساير رويدادهاي تصادفي مورد بحث قرار مي‌گيرد.

3-هيچ قاعده داد و ستدي نمي‌تواند از طريق تجربيات شبيه سازي شده، بازده بهتري بدست آورد.

4-سرمايه‌گذاران متخصص نمي‌توانند به صورت فردي يا گروهي به بازدهي‌هاي برتر يا بيشتر دست يابند.

در مورد هر كدام از ويژگي‌هاي بالا تحقيقات بسياري انجام شده است. مطالعات انجام شده در مورد اولين ويژگي بازار كارا يعني واكنش سريع و دقيق به اطلاعات جديد بخش مهمي از دانش مالي را تشكيل مي‌دهد. فاما، فيشر، جنسن و رال[9] واكنش قيمت سهم در برابر تجزيه سهام را مورد بررسي قرار دادند. آنان با استفاده از داده‌هاي ماهانه در مورد تجزيه سهامي مطالعه كردند كه از 1929 تا 1959 در بورس نيويورك انجام شده بود. نتيجه بررسي آنان با الگوي بازار كارا سازگار بود (فاما و دیگران 1969، 16). رندل من، جونز و لاتان[10] واكنش قيمت سهم به اعلام سود خالص را مورد بررسي قرار دادند. آنان به اين نتيجه رسيدند كه قيمت سهم در برابر سود خالص با يك دوره 90 روزه پس از افشاي اطلاعات، به طور كامل واكنش نشان نخواهد داد. از اين رو، نتايج حاصل با شكل نيمه‌قوي بازار كارا هم سازگار نيست (رندل من و دیگران 1982، 73).

دومين ويژگي بازار كارا مربوط به تغيير تصادفي قيمت سهم است. اگر بازار كارا باشد، قيمت كنوني سهام بايد همه اطلاعات را منعكس سازد و تنها در برابر دريافت اطلاعات جديد (كه نمي‌توان آنها را پيش‌بيني كرد) واكنش نشان دهد. اين نوع اطلاعات از نظر ماهيت، به صورت تصادفي وغيرقابل پيش‌بيني وارد بازار مي‌شوند. از آنجا كه قيمت سهم پس از ورود اين اطلاعات به صورت آني و دقيق واكنش نشان مي‌دهند، بنابراين تغيير در قيمت سهم در طول زمان بايد به صورت تصادفي باشد. از نظر آماري تصادفي بودن به معني ثابت بودن توزيع احتمال تغييرات قيمت سهم است. براي اينكه اين نوع تغييرات با ويژگي‌هاي بازار كارا سازگار باشد، بايد بهترين برآورد مربوط به تغييرات مورد انتظار در قيمت سهم، براي فردا با تغييراتي كه در قيمت سهم، در هر زماني از گذشته رخ داده است، هيچ رابطه‌اي نداشته باشد. محققيني كه در گذشته در مورد ويژگي تصادفي بودن قيمت سهام مطالعه نموده‌اند، بر دوره‌هاي زماني نسبتاً كوتاه‌مدت متمركز شده‌اند. در زمان كنوني مدارك و شواهد مهمي وجود دارد مبني بر اينكه اگر تغييرات درصدي در قيمت سهام، براي دوره‌هاي زماني بلندمدت محاسبه شوند، تغييرات درصدي متوالي در قيمت سهام داراي همبستگي منفي بسيار بالايي مي‌باشند (شارپ 1995، 95).

 

2-9-4 شواهد تجربي عدم تأييد كارايي بازار

در سال‌هاي اخير، در مورد گسترهه يا ميزان كارايي بازارهاي اوراق بهادار پرسش‌هاي زيادي مطرح شده است. يافته‌هايي مانند اثر آخر ماه[11]، اثر ژانويه[12]، معماي صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري، اثر عرضه اوليه سهام و… تحت عنوان استثناها در بازار، شبهات جديد را درباره فرضيه بازار كارا و نظريه قيمت‌گذاري دارايي‌هاي سرمايه‌اي و در كل، تئوري مالي مدرن مطرح كردند (هاگن 1385، 80).

اگرچه پژوهشگران بسياري با ارايه شواهد تجربي، صحت مدل بازار را زير سؤال برده بودند و شواهدي ارائه داده بودند كه بازار از كارايي برخوردار نيست، ولي ارايه مقاله فاما و فرنچ تأثير شگرفي بر ديدگاه دست‌اندركاران بازار داشت. همان‌گونه كه قبلاً اشاره شد، فاما به عنوان نظريه‌پرداز فرضيه بازار كارا معروف گشت. وي در زمان ارائه مقاله خود در سال 1965 انقلابي در بازار سرمايه ايجاد كرد. او در ايجاد نظريه قيمت‌گذاري دارايي‌هاي سرمايه‌اي نيز، نقش به سزايي داشت. ولي پس از آنكه رأس مدل قيمت‌گذاري آربيتراژ را در سال 1976 ارئه داد، فاما و فرنچ نظريات رأس را مورد تأييد قرار دادند و اعتبار مدل بازار شارپ را زير سؤال بردند. آنان بتاي مدل بازار را معيار اشتباهي براي ريسك قلمداد نمودند و پس از اعلام نتايج تحقيقات خود، اظهار داشتند كه يا بازار سرمايه كارا نيست و يا اينكه مدل قيمت‌گذاري دارايي‌هاي سرمايه‌اي فاقد اعتبار است و يا هر دو صادق است (فاما و فرنچ 1992، 21).

از آنجا كه يك نظريه‌پرداز نظريه خود را مورد انتقاد جدي قرار مي‌دهد، اين مقاله انقلاب ديگري در بازار سرمايه ايجاد كرد كه به انقلاب دوم فاما شهرت يافت.

علاوه بر آن محققان بسياري شواهد تجربي عدم كارايي بازار، مانند واكنش قيمت سهام به اطلاعات جديد، تفاوت بازده شركت‌هاي كوچك و بزرگ، تفاوت بازده سهام در ماه‌هاي خاصي از سال و همچنين روزهاي خاصي از هفته و سودآوري راهبردهاي سرمايه‌گذاري را گزارش كرده‌اند. با مشاهده اين شواهد تجربي، عده زيادي فرض منطقي بودن سرمايه‌گذاران را مورد ترديد قرار داده و نتيجه گرفته‌اند كه فرضيه بازار كارا فاقد اعتبار است. چرا كه فاما به دو فرض بسيار مهم اشاره مي‌كند:

1-سرمايه‌گذاران در تصميم‌گيري‌هاي خود در بازار داراي رفتار منطقي هستند.

2-آنها بر اساس آخرين اطلاعات و اخبار اقدام به خريد و فروش مي‌كنند و جهت تعيين منصفانه بودن قيمت اوراق بهادار درايت كافي دارند (عبده تبريزي و گنابادي 1375، 77).

[1] Informational Efficiency

[2] Weak form

[3] Semi-Strong Form

[4] Strong Form

[5] Allocational Efficiency

[6] Operatinal Efficiency

[7] Independence Ttest

[8] Trading Rules Test

[9] Fama, Fisher, Jensen and Roll

[10] Rendleman, Jones and Latene

[11] End of Month

[12] January Effect

دانلود پایان نامه