تاثیر اندازه شرکت، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار سهام و نقدشوندگی بر مازاد بازده سهام در بازار سرمایه ایران- قسمت ۸

(۲-۸)
شاخص نقدشوندگی آمیهود
ILLIQit = ۱/Dit (∑|Ridt|/ Vidt)
که در آن Ridt بازده سهم i در روز d در ماهt ، Vidt حجم معاملات بر روی سهمi در روز d درماه t و Dit تعداد روزهای انجام معامله بر روی سهم i در ماه t و ILLIQ نسبت عدم نقد شوندگی می باشد. چنانچه مقدار نسبت عدم نقد شوندگی بالا باشد، آن سهم با عدم نقد شوندگی روبرو است. مقدار این نسبت زمانی بالا است که قیمت سهم در واکنش به حجم معاملات اندک، تغیرات زیادی داشته باشد. این معیار به عنوان واکنش قیمت روزانه سهام به حجم معاملات تفسیر می شود.
تصویر درباره بازار سهام (بورس اوراق بهادار)
به عنوان مثال چنانچه نسبت نقد شوندگی ۳ باشد، یعنی به ازای یک درصد افزایش در حجم معاملات انجام شده، قدر مطلق بازده در آن روز ۳ % است. (یحیی زاده فر و خرمدین، ۱۳۸۷) (کاشانی پور و مهرانی و پاشانژاد، ۱۳۸۹).
۲-۱۵-۱۰ اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام: در بسیاری از تحقیقات از جمله تحقیق حاضر، برای اندازه گیری نقدشوندگی از مدلی که در زیر ارائه گردیده است استفاده می شود. اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام در تحقیقات مختلف به صورت مطلق و یا به صورت نسبی مورد استفاده قرار گرفته است. اختلاف بین خرید و فروش مطلق یا واقعی سهام عبارتند از اختلاف قیمت پیشنهادی فروش به قیمت پیشنهادی خرید سهام می باشد. اما اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش نسبی سهام که در تحقیق حاضر و تحقیقات مختلفی چون امیهود و مندلسون[۶۲] (۱۹۸۶)، فانگ وهمکاران[۶۳] (۲۰۰۹)، ریان[۶۴] (۱۹۹۶) و تحقیقات داخلی می توان به صلواتی و رساییان(۱۳۸۶)، ایزدی نیا و رساییان(۱۳۸۸)، هاشمی و رساییان(۱۳۸۸)، قائمی و وطن پرست(۱۳۸۴)، رحیمیان و همکاران (۱۳۸۸)و … اشاره کرد (صلواتی و رساییان، ۱۳۸۶)( فخاری و فلاح محمدی، ۱۳۸۸) (رساییان و مهرانی، ۱۳۸۸)، مورد استفاده قرار گرفته است به شرح زیر است:
:BA دامنه تفاوت قیمت پیشنهادی خرید و فروش نسبی روزانه سهام
AP[65] = میانگین(بهترین) قیمت پیشنهادی فروش سهام شرکت iدر دوره t (در هر روز)
BP[66] = میانگین(بهترین) قیمت پیشنهادی خرید سهام شرکت iدر دورهt. (در هر روز)
با توجه به اهمیت این مفهوم و نقش آن در بورس ها لازم می آید که آشنایی عمیق تری از آن داشته باشیم. در بورس خرید و فروش سهام، بر خلاف اکثر مکان های معاملاتی دیگر، در آن خریدار و فروشنده قیمت سهام را تنظیم می کند، در اینجا خریدار بیان می کند که چه قیمتی را می خواهد بخرد، که این قیمت خرید است. فروشنده هم قیمتی دارد که قیمت درخواست می باشد. این نقشی از بورس سهام و همه سیستم های مالی دلال- متخصص برای موزون کردن قیمت های درخواست است.
هر چند که این خدمت بدون قیمت ایجاد نمی شود، زمانی که سیستم های قیمت گذاری صحیح دسترسی پیدا کنیم می توانیم قیمت های پیشنهادی خرید و درخواستی فروش را ببینیم. باید توجه داشت که قیمت خرید و درخواست هیچ گاه مشابه نخواهند بود. همیشه قیمت درخواست بالاتر از قیمت خرید است. این موضوع به این معنی است که اگر شما سهامی را می خرید، قیمت درخواست را می پردازید و اگر می فروشید، قیمت خرید را دریافت می کنید. در اینجا سوالی مطرح می باشد، و آن به این موضوع اختصاص دارد که چه اتفاقی بین تفاوت دو قیمت می افتد؟ این تفاوت شکاف است، و به عنوان سود دلال-متخصص که معامله را انجام می دهد، نگه داشته می شود. در حقیقت شکاف برای پرداخت شماری از دستمزد به علاوه حق کمیسیون به وجود می آید. باید توجه داشت که این حق کمیسیون مانند کمیسیونی نیست که به دلال خرده فروش می پردازیم، چرا که قیمت دائما تغییر می کند، به خصوص برای سهام های معاملاتی فعال، نمی توان دانست چه قیمتی را به فروشنده یا خریدار خواهید داد، مگر این که از سفارشات بازار خاص استفاده کنیم. روش هایی در مورد شکاف قیمت پیشنهادی بین اجزا و تقاضا وجود دارد، ولی بیشتر سرمایه گذاران به سهام های تثبیت شده تمایل دارند، چون به خوبی کار می کند، حتی اگر سود کمی داشته باشد (لیتل[۶۷]، ۲۰۰۴).
تفاوت قیمت پیشنهادی و درخواستی و قیمت خرید و فروش ابزار های مالی و اوراق بهادار در بورس ها اثر گذار است، لذا در بازده پرتفوی سرمایه گذاران اثر دارد. بنابراین آشنایی بیشتر با آن می تواند در تصمیم گیری های سرمایه گذاران بورس ها نقش مهمی بازی کند. سرمایه گذاران باید قبل از آموزش زیر و بم ها و شرح تفصیلی مفهوم دامنه با دو مفهوم عرضه و تقاضا بیشتر آشنا شوند. عرضه بیانگر حجم و حضور یک کالای خاص در بازار است، مثل عرضه سهام یک شرکت خاص. تقاضا مبین تمایل پرداخت افراد برای بدست آوردن یک کالا یا سهم است. فرض کنید کارگزاری X، قصد دارد ۱۰۰۰ سهم شرکت آلفا را با قیمت ۱۰ دلار برای مشتریان خود خریداری نماید و در مقابل واگذاری Y می خواهد ۱۵۰۰ سهم آن شرکت را به قیمت ۲۵/۱۰ دلار بفروشد. دامنه این دو قیمت (SPREAD) که تفاوت بین قیمت درخواستی یعنی ۲۵/۱۰ دلار و قیمت پیشنهادی خرید یعنی ۱۰ دلار است، ۲۵/۰ دلار می شود.
هر سرمایه گذاری با توجه به تفاوت فوق در می یابد که اگر بخواهد ۱۰۰۰ سهم را بفروشد، او می بایست هر سهم آن شرکت را به قیمت ۲۵/۱۰ دلار خریداری نماید (یعنی جایگزین کالای فروش رفته خود کند). اندازه این تفاوت و قیمت آن سهم را عرضه و تقاضای آن سهام در بورس تعیین می کند. هر چه تعداد افراد حقیقی یا حقوقی (شرکت ها) برای خرید و میزان تقاضای آن ها بیشتر باشد، قیمت پیشنهادی خرید بالا می رود و فروشندگان، قیمت درخواستی خود را بالاتر می برند. نقدشوندگی و به چگونگی سهولت خرید و فروش سهام و سایر اوراق بهادار در بورس ها یعنی بدون آنکه مجبور به تغییر قیمت آن دارایی شویم، اشاره دارد. برای مثال اگر شما سهمی را در بازار سهام به ۱۰ دلار خریده اید و بلا فاصله آن را به ۱۰ دلار یا عددی بسیار نزدیک با آن فروختید، می گویند بازار آن سهم کاملا شرایط نقد شوندگی دارد. برعکس اگر هرگز نتوانید آن را بفروشید، بازار کاملا با عدم نقد شوندگی مواجعه است. این دو حالت به ندرت اتفاق می افتد. در شرایط عادی بازار حالتی بین این دو حد است. تفاوت قیمت پیشنهادی خرید و قیمت درخواستی فروش و حجم یک سهم خاص رابطه تنگاتنگی با هم دارد و نقش بسیار مهمی در نقد شوندگی بازار بازی می کنند. همان طور که اشاره شد، قیمت پیشنهادی خرید عبارت است از بالاترین قیمتی که یک سرمایه گذار تمایل دارد برای یک سهم بپردازد. در حالی که قیمت درخواستی پایین ترین قیمتی است که یک سرمایه گذار حاضر است سهام خود را به آن بفروشد. از آنجایی که این دو قیمت باید برای انجام یک معامله با هم مطابقت داشته باشند، بنابراین دامنه (SPREAD) با حجم کم معاملات در بورس مطابقت و سازگاری دارد، و برعکس اگر تفاوت دو قیمت پیشنهادی خرید و درخواستی فروش در مورد یک سهم به طور نسبی بزرگ باشد، به آن معنی است که خریداران و فروشندگان از هم دورند و به احتمال زیاد معامله ای صورت نخواهد گرفت، مگر آنکه آن ها روی قیمتی توافق کنند. این دامنه یا (SPREAD) تا چه زمانی بزرگی و اندازه خود را حفظ می کند؟ تا زمانی که تعداد معاملات کم و سطح حجم آن ها پایین و نقدشوندگی ضعیف است. لذا یکی از آن دو قیمت یا هر دوی آن ها باید تغییر کنند تا معاملات در بورس صورت پذیرند. هر چه این دامنه (SPREAD) کمتر باشد، به آن معنی است که فاصله خریدار و فروشنده برای توافق بر سر آن سهام کمتر است و در نتیجه احتمال این که معامله زود تر تحقق یابد، بیشتر می باشد. اگر بازار به طور پیوسته این دو قیمت را به هم نزدیک سازد، آن بازار در آن سهام خاص از قدرت نقد شوندگی خوبی برخوردار است. هرچند معیارهای کمّی خوبی برای سنجش نقد شوندگی بازار سهام و بورس مطرح می کنند، ولی باید به یاد داشت که نقد شوندگی بیشتر معیاری کیفی است، یعنی نمی توان تنها با توجه به حجم سهام، چگونگی نقد شوندگی یک سرمایه گذاری را ارز یابی نمود (یزدان پناه، ۱۳۸۷).
۲-۱۶ اجزای اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش
بازارگردان ها تحت تاثیر ۳ عامل دامنه قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام را تعیین می نمایند. که استل[۶۸] (۱۹۷۸) این عوامل (هزینه های بازارگردان ها) را به سه بخش تقسیم می کند (احمدپور و رساییان، ۱۳۸۹).
۲-۱۶-۱ هزینه های فرایند سفارش[۶۹]:
هزینه هایی که مستقیماً با ارائه خدمات بازارگردانی در ارتباط است و شامل اقلامی همچون عضویت بورس، اجاره فضای بورس، هزینه های کامپیوتری، هزینه های سرویس اطلاعاتی، هزینه های نیروی کار (حقوق و دستمزد) و هزینه های فرصت وقت بازارگردانها می باشد. از آنجا که این هزینه ها، لااقل در کوتاه مدت، تا حد زیادی ثابت است، سهم آنها در اندازه اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهم بایستی با افزایش حجم معاملات کاهش یابد. بالا بودن حجم معاملات سبب کاهش اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش می گردد. اما این ارتباط به دلیل این واقعیت که بازارگردانها بازارها را در بیش از یک سهم ایجاد می کنند ممکن است تا حدی مبهم باشد، علاوه بر این در یک بازار شدیداً رقابتی اختلاف قیمت های پیشنهادی خرید و فروش سهام بایستی برابر با هزینه نهایی مورد انتظار فراهم کردن نقدشوندگی باشد. در چنین مواردی هزینه های فرایند خرید و فروش می تواند غیر مرتبط باشد.
۲-۱۶-۲ هزینه های نگهداری موجودی[۷۰]
هزینه هایی است که یک بازارگردان به دلیل مسئولیتی که در تجهیز سرمایه گذاران به فوریت های مبادله (نقدشوندگی) دارد، متحمل می شود. در اینباره ۲ امر بدیهی وجود دارد: هزینه فرصت وجوهی که به خاطر نگهداری موجود توسط بازارگردانها مسدود می گردد و واریانس ریسک ارزش موجودی بدلیل تغییرات قیمت سهام. اما با توجه به هزینه وجود باید بدانیم که بازارگردانها تلاش می کنند که موقعیت ها (position) را قبل از بسته شدن معاملات روزانه کاهش و یا کلاً واگذار نمایند. اگر موقعیت ها (position) در همان روز باز و بسته شوند، هزینه نهایی تأمین مالی صفر خواهد بود، اما اگر سهام برای یک شبانه روز نگهداری شود، مشخص نیست که آیا زیان است یا سود. اگر در طول روز ترجیح سفارش مشتریان بر خرید باشد ممکن است بازارگردان به طور کامل با کمبود موجودی مواجه گردد. در چنین مواردی بازارگردان در مدت شب، سود کسب خواهد نمود.
بازارگردانها می توانند ارزش موجودی خویش را با بهره گرفتن از قراردادهای فرعی رسمی مربوط به اوراق بهادار تضمین شده یا دیگر اوراق بهاداری که تغییرات قیمت آنها همبستگی زیادی با تغییرات قیمت اوراق بهادار موجود در موجودی ها نداشته باشد تضمین نماید. به هر حال مصون سازی (تضمین کردن) بدون هزینه نخواهد بود و بستگی به عواملی همچون نوسانات قیمت سهام موجود در موجودی سهام بازارگردانها دارد، ریسک تغییر قیمت بالاتر منحصر به اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش بالاتر خواهد شد (استل[۷۱]، ۱۹۷۸).
۲-۱۶-۳ هزینه های انتخاب نادرست[۷۲]
این هزینه ها به دلیل این واقعیت ایجاد می شوند که بازارگردان ها در فراهم کردن نقدینگی ممکن است با افرادی معامله کنند که از تغییرات قیمت مورد انتظار در مورد اوراق بهادار مطلع باشند. به عنوان مثال برای سهام انفرادی این تصور که افراد خاص دارای اطلاعات پنهانی هستند، امکان پذیر است. خبرهای پیشاپیش از سود شرکت ها، ادغام ها، تحصیل ها، تجدید سازمان ها، تقسیم سهام شرکت فرعی بین سهامداران شرکت اصلی و تغییرات مدیریت از مثال هایی است که به ذهن می رسد. با درک مستقیم اوراق بهادار تضمینی اینکه چرا انتخاب نادرست ممکن است یکی از عوامل تعیین کننده اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام باشد، یک امر بدیهی است، اما انتخاب یک معیار صحیح از هزینه های انتخاب نادرست بدیهی نمی باشد. احتمالاً بهترین شاخص، نوسانات تغییر قیمت سهام است. انتخاب نادرست با گردش اطلاعات در ارتباط است و جریان اطلاعات حجیم تر سبب نوسانات تغییر قیمت بالاتر (نوسانات بیشتر تغییر قیمت) و در نتیجه اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش بالاتر می گردد. باید توجه داشت که جریان اطلاعات ممکن است از طریق حجم معاملات که شاخصی از اثرات هزینه های فرایند سفارش می باشد بر اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش اثر بگذارد. اما در اینباره ارتباط مستقیم است. بالاتر بودن جریان اطلاعات (انتخاب نادرست) منجر به اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروشی بالاتر می شود (استل، ۱۹۷۸، ۵-۶). علاوه بر این هزینه ها، سطح اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش بازارگردان ها احتمالاً متأثر از سطح رقابت می باشد. خصوصاً در محیطی که موانع ورود به بازار کمتر و یا به طور کامل برطرف گردیده است. با افزایش رقابت، اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش به هزینه نهایی مورد انتظار فراهم سازی نقدینگی که همان مجموع هزینه های نگهداری موجودی و هزینه های انتخاب نادرست می باشد، نزدیک می گردد. بیشتر بودن تعداد بازارگردانها موجب بیشتر شدن رقابت و در نتیجه پایین آمدن اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش می گردد. در ادبیات اقتصادی، مالی و حقوقی، در مورد مدل هزینه های انتخاب نادرست اتفاق نظر وجود دارد.
عکس مرتبط با اقتصاد
معاملات بر اساس جریان اطلاعات ناممکن، هزینه واقعی را از طریق کاهش نقدشوندگی و افزایش هزینه سرمایه بر بازارهای سهام تحمیل می کند و از مصادیق هزینه های انتخاب نادرست به شمار می رود (رساییان، ۱۳۸۵).
۲-۱۷ تئوری پرتفوی
در سالهای ۱۹۰۶ و ۱۹۰۷ و ۱۹۳۰ دانشمندی به نام فشیر به کارکردهای اصلی بازارهای اعتباری در فعالیتهای اقتصادی اشاره کرد. تخصیص منابع مالی در طی زمان یکی از کارکردها بود و این فرایند موجب شناخته شدن اهمیت ریسک در این بازارها شد. در دهه چهارم قرن بیستم نیز دانشمندان نظیر کینز[۷۳]، جان هیکس[۷۴]، نیکولارس کالدر[۷۵] دریافتند که در تئوری انتخاب پرتفوی، عدم اطمینان نقش بسیار مهمی ایفا می کند.
جان بور ویلیامز[۷۶]، یکی از نخستین افرادی بود که اعتقاد داشت قیمت دارایی های مالی و دیگر دارایی ها منعکس کننده ارزش ذاتی آنهاست که با اندازه گیری سود تقسیمی مورد انتظار در آینده محاسبه می شود. اما به طور کلی تا قبل از سال ۱۹۵۲، سرمایه گذاران اوراق بهاداری را انتخاب می کردند که زیر قیمت واقعی، ارزش گذاری شده بودند و به ارتباط بین اوراق بهادار خود در داخل پرتفوی کاری نداشتند. پیدایش تئوری نوین سرمایه گذاری(مجموعه اوراق بهادار) به سال ۱۹۵۲ بر می گردد و زمانی که هری مارکویتز مقاله ای تحت عنوان انتخاب پرتفوی منتشر کرد. او با عقیده بنیادگرایان در مورد انتظارات آتی موافق بود اما برای اولین بار عامل ریسک را نیز در تجزیه و تحلیل های خود وارد نمود. او توانست تئوری انتخاب پرتفوی را در چارچوب تعاملات میان ریسک و بازده بهینه سازی کند. او به مسئله تنوع بخشی پرتفوی به عنوان یکی از روش های کاهش ریسک اشاره دارد. تئوری او با عنوان پرتفولیوی مدرن[۷۷] (MPT) شناخته می شود (جونز[۷۸] ، ۲۰۰۳).
روش مارکویتز با این فرض شروع می شود که سرمایه گذاران برای سرمایه گذاری در زمان حال مبلغ معینی پول در اختیار دارند. این پول برای مدت زمان معینی سرمایه گذارای می شود که به آن دوره نگهداری گفته می شود. در پایان دوره نگهداری سرمایه گذاران، اوراق بهاداری را که در اول دوره خریداری کرده اند به فروش می رسانند. بنابراین روش مارکوتیز، روش یک دوره ای می باشد. در ابتدای دوره، سرمایه گذار می تواند نرخ بازدهی مورد انتظار (یا میانگین) اوراق بهادار مختلف مورد نظر را تخمین بزند و سپس در اوراق بهاداری سرمایه گذاری کند که بیشترین بازدهی مورد انتظار را دارد. اما در اینجا، اطمینان از بازدهی مورد انتظار نیز مورد توجه قرار گرفت. بنابراین سرمایه گذاری در ابتدای دوره دو هدف متضاد را مد نظر قرار می دهد. حداکثر رساندن بازدهی و حداقل رساندن عدم اطمینان. در روش مارکویتز هر دو هدف مورد توجه قرار می گیرد. مارکویتز، انحراف معیار جریان های نقدی را به عنوان کمّیت سنجش ریسک معرفی نمود و ریسک کل پرتفوی مورد توجه قرار دارد.
مارکویتز بیان نمود تنوع بخشی زمانی موثر است که، پرتفوی ترکیبی از اوراق بهاداری باشد که با یکدیگر کوواریانس منفی یا صفر داشته باشد. مفروضات نظریه پرتفوی مارکویتز عبارتند از :

 

برای دانلود متن کامل پایان نامه به سایت tinoz.ir مراجعه کنید.

 

 

    1. بر تصمیم گیری سرمایه گذاران، تنها دو عامل ریسک و بازده مورد انتظار تاثیر دارند.

 

    1. اصل ریسک گریزی سرمایه گذاران: سرمایه گذاران از بین دو سبد سرمایه گذاری با بازده مساوی، سبدی را انتخاب می کنند که انحراف معیار کوچکتری داشته باشد.

 

    1. اصل سیری ناپذیری سرمایه گذاران: سرمایه گذاران به دنبال حداکثر کردن بازده سرمایه گذارای خود با ریسک مشخصی هستند.

 

    1. همه سرمایه گذاران انتظارات یکسانی راجع به بازده مورد انتظار، واریانس و کواریانس کلیه دارایی های ریسکی دارند.

 

  1. همه سرمایه گذاران یک افق سرمایه گذاری یکسان دارند.

 

یکی از انتقادها، شکل محاسبه کوواریانس های اوراق بهادار با یکدیگر و به تبع آن محاسبه نرخ بازده پرتفوی می باشد. زیرا منتقدان این روش را برای تمام سرمایه گذاران، عملی نمی دانستند.
۲-۱۸ تئوری مالی استاندارد
علم مالی استاندارد بدنه دانشی است که براساس اصول آربیتراژ میلر[۷۹] و مودیلیانی[۸۰]، اصول پرتفوی مارکویتز[۸۱]، تئوری قیمت گذاری دارایی سرمایه ای شارپ[۸۲]، لیتنر[۸۳] و بلک[۸۴] و تئوری قیمت گذاری اختیاری بلک، شولز[۸۵] و مرتن[۸۶] بنا نهاده شده است، این رویکردها بازار را کارآمد در نظر می گیرند و بسیار تحلیلی و دستوری می باشند.
تئوری اقتصادی مالی مدرن بر مبنای پذیرش این فرض استوار است که فعالان بازار به صورت منطقی عمل می کنند. فعالان بازار مطابق با اصول تئوری مطلوبیت مورد انتظار[۸۷] تصمیم گیری نموده و اقدام به پیش بینی های بی طرفانه در رابطه با آینده می نمایند. براساس تئوری مطلوبیت مورد انتظار، اشخاص ریسک گریزند[۸۸] و تابع مطلوبیت یک فرد از پایین حالت مقعر دارد. به عبارتی، مطلوبیت نهایی ثروت، کاهش می یابد. قیمت دارایی ها توسط سرمایه گذاران عقلایی تعیین می شود و متعاقباً تعادل بازار بر اساس عقلانیت، حاصل می گردد. در این تعادل، اوراق بهادار براساس فرضیه بازار کارا قیمت گذاری می شوند (جانسون و همکاران[۸۹]، ۲۰۰۲).
طبق فرضیه بازار کارا، قیمت های دارایی های مالی، در بر گیرنده همه اطلاعات عمومی می باشد و قیمت ها را در هر زمان می توان به عنوان تخمین بهینه ای از ارزش واقعی سرمایه گذاری در نظر گرفت. این فرضیه بر این اساس قرار دارد که سرمایه گذاران رفتار عقلایی و منطقی دارند، بدین معنی که همه اطلاعات موجود و در دسترس را پردازش کرده، به دنبال حداکثر ساختن مطلوبیت مورد انتظار هستند. به بیان دیگر، دارایی های مالی همیشه به صورت عقلایی قیمت گذاری می شوند. بنابراین، قیمت ها زمانی که ظهور پیدا می کنند، حرکت ها و تغییرات بعدی آنها قابل پیش بینی نیست. زیرا تغییرات قیمت تنها به علت جریان اطلاعات جدید در بازار، اتفاق می افتد. در نتیجه کسی نمی تواند بازده غیرعادی و بالاتر از میانگین داشته باشد (همان منبع).
۲-۱۸-۱ فرضیه بازار کارا
فرضیه بازار کارا وابسته به مکتب گشت تصادفی می باشد. منطق این مکتب این است که اگر جریان اطلاعات آزاد باشد و اطلاعات فوراً در قیمت سهام منعکس شود، آن گاه تغییر قیمت فردا فقط اخبار فردا را منعکس می نماید و از تغییر قیمت امروز مستقل خواهد بود. اخبار بر طبق تعریف غیر قابل پیش بینی می باشند و از این رو تغییرات قیمت غیر قابل پیش بینی و تصادفی اند، در نتیجه قیمت ها به طور کامل همه اطلاعات شناخته شده را منعکس می نمایند و حتی سرمایه گذاران غیر مطلع نیز می توانند نرخ بازدهی مشابه سرمایه گذاران مجرب و متخصص کسب نمایند (بورتن و مالکیل[۹۰]، ۲۰۰۳).
۲-۱۸-۲ نظریه بازار کارای سرمایه
کارا بودن بازار از اهمیت زیادی برخوردار است چرا که در صورت کارا بودن بازار سرمایه هم قیمت اوراق بهادار به درستی و عادلانه تعیین می شود و هم تخصیص سرمایه که مهم ترین عامل تولید و توسعه اقتصادی است به صورت مطلوب و بهینه انجام شود.
۲-۱۹ قیمت گذاری (ارزشیابی) دارایی های مالی
یک دارایی چقدر می ارزد؟ به طور قطع ارزش یک دارایی مثلاً یک قطعه زمین، یک برگ سهام، یک سکه بهار آزادی، سر قفلی و. . . به عوامل بسیار زیادی بستگی دارد که بعضی شناخته شده و برخی ناشناخته اند. حتی اگر همه عوامل موثر بر قیمت یک دارایی شناخته شده باشد، بازار برای رسیدن به یک قیمت ذاتی یا یک قیمت معاملاتی، دچار تردید و مشکلات می شود، اما با وجود همه این مشکلات، روزانه میلیون ها معامله و داد و ستد از این نوع دارایی ها انجام می شود. در این معاملات غالباً یکی از طرفین معامله مغبون می شود، زیرا پدیده ای به نام “قیمت گذاری نادرست” وجود دارد و این پدیده گاه ناشی از عدم اطلاع معامله گر و گاه ناشی از فریب دادن او است. مهم تر اینکه چرا قیمت یک دارایی روزانه و یا حتی در لحظه های زمانی دچار تغییر می شود؟
در حسابداری به ما می آموزند که چه طور قیمت تمام شده یک دارایی را حساب کنیم، ولی به ما نمی آموزند که چه طور آن را برای معامله قیمت گذاری کنیم. حسابداران آموخته اند که مقوله قیمت گذاری دارایی ها، یک مقوله اقتصاد مالی است، از این رو باید رد پای قیمت گذاری را در تاریخچه اقتصاد مالی پیدا کرد.
حسابداری
سرمایه گذاران در تصمیم گیری مالی به اطلاع از ارزش بازار دارایی های مالی یا به عبارتی ارزش انواع اوراق بهادار، علاقمند می باشند. زیرا آنان اقدام به خرید و فروش اوراق بهادار شرکت ها می نمایند. ارزشیابی با قیمت گذاری دارایی های مالی از دیدگاه مدیران مالی نیز اهمیت ویژه ای دارد، زیرا که بایستی به گونه ای تصمیم گیری نمایند که در راستای تحقق هدف به حداکثر رساندن ثروت سهامداران، موجب افزایش تقاضای سرمایه گذاران برای خرید انواع اوراق بهادار گردند. ارزش یا مطلوبیت دارایی های یک شرکت در گرو توانایی آن در ایجاد جریانات نقدی در یک دوره زمانی است. بنابراین جریانات نقد و نحوه محاسبه و برآورد آن در فرایند ارزشیابی دارایی مالی بسیار اهمیت دارد. برای ارزشیابی انواع دارایی های مالی(سهام عادی، ممتاز و اوراق قرضه) جهت تعیین ارزش شرکت، از مبانی ریاضیات مالی استفاده می شود.
۲-۲۰ مدل بهینه سازی پرتفوی مارکوویتز
مارکوویتز اولین کسی بود که معیار خاص را جهت توسعه مدل پرتفوی و رابطه بین ریسک و بازده مورد انتظار بسط داد. اصل حاکم بر نظریه مارکوویتز، اصل رجحان است. طبق این اصل، بین همه سرمایه گذاری ها با هر نرخ، بازده مورد انتظار پرتفویی مطلوب تر است که دارای حداقل ریسک باشد و یا بین همه دارایی هایی که ریسک آنها سطح خاصی از ریسک قرار دارند، مجموعه ای مطلوب تر است که بیشترین نرخ بازده را داشته باشد.
در این صورت، سرمایه گذار با امید به افزایش بازده در زمان t، پرتفوی در زمان t0 انتخاب می کند، البته فرض مدل این است که سرمایه گذار ریسک گریز باشد و هنگام انتخاب پرتفوی، صرفاً به میانگین- واریانس بازده[۹۱] برای یک دوره توجه کند. به همین دلیل اغلب به رویکرد مارکوویتز مدل (میانگین- واریانس) گفته می شود (‌فاما و فرنچ، ۲۰۰۳) [۹۲].
۲-۲۱ مدل های تعادلی
هدف اصلی در مدل های چند عاملی، یافتن برخی از تأثیرات غیر بازاری است که منجر به حرکت توأم سهام با یکدیگر می شوند. این عوامل شامل مجموعه پدیده های اقتصادی و گروه ساختاری صنایع مختلف می باشد. از مدل های چند عاملی می توان برای بیان انتظارات در مورد بازده ها و بررسی اثر وقایع استفاده نمود.
فرض اساسی در مدلهای تعادلی این است که کل اقتصاد اکثر شرکت ها را تحت تأثیر قرار می دهد. در مقابل مدل تک عاملی، مدل چند عاملی پدیده های مختلفی را در نظر می گیرد که ممکن است بر بازدهی سهام تأثیر بگذارند.
برای مثال یک مدل دو عاملی را در نظر بگیرید که درآن بازده سهام متأثر از دو عامل باشد. در این صورت معادله بازدهی سهام I برای دوره t به صورت زیر است :
(۲-۸)
دو عامل تأثیرگذار بر بازدهی سهام اند و  حساسیت های ورقه i را بر دو عامل مذکور نشان می دهند.
۲-۲۱-۱ نظریه قیمت گذاری آربیتراژ[۹۳]
نظریه قیمت گذاری آربیتراژ که توسط راس در اوایل سال۱۹۷۰ توسعه یافت و در سال ۱۹۷۶ منتشر شد، دارای سه فرض اصلی می باشد:
۱٫ بازارهای سرمایه کاملاً رقابتی هستند.
۲٫ سرمایه گذاران همیشه ثروت بیشتر را به ثروت کمتر با قطعیت، ترجیح می دهند.
۳٫ فرایند تولید بازدهی دارایی می تواند به عنوان یک مدل K فاکتوری باشد (راس، ۱۹۷۶، ص۳۶۰-۳۴۱)[۹۴].
این مدل فرایند ایجاد بازده را بررسی کرده، به معرفی نیروهای اقتصادی که به طور سیستماتیک باعث تغییر قیمت کلیه اوراق بهادار می شوند، می پردازد. این فرض ضمنی در مدل های عاملی وجود دارد که به واسطه واکنش مشترک دو اوراق بهادار مختلف نسبت به یک یا بیش از یک عامل مشترک، بازده آن ها دارای همبستگی است. این نظریه این امر را که عوامل متعددی وجود دارند که بر نوسانات روزانه سهام و اوراق قرضه تأثیر می گذارند رد نمی کند، ولی تأکید آن بر روی نیروهای عمده ای است که کل دارایی ها را تحت تأثیر قرار می دهند، در واقع بازده سهام در زمان آتی به حوادث متعدد قابل پیش بینی و غیر قابل پیش بینی بستگی دارد. سرمایه گذاران حوادث قابل پیش بینی را در انتظارت مربوط به بازده سهام ملحوظ می دارند، بنابراین اثر آن ها در قیمت سهام لحاظ می شود. اما میزان ریسکی بودن یک دارایی و بنابراین متوسط بازده بلند مدت آن مستقیماً به حساسیتش به تغییرات پیش بینی نشده در تعداد اندکی از عوامل سیستماتیک بستگی دارد. بازده دارایی ها تحت تأثیر عوامل غیر سیستماتیک در اقتصاد نیز قرار دارد.
این عوامل که بر شرکت ها یا صنایع خاص تأثیر می گذارند، به طور مستقیم به شرایط و محیط کلی اقتصاد ارتباط ندارند. این عوامل را عوامل منحصر به فرد می نامند تا از عوامل سیستماتیک که منجر به نوسانات عمده در بازار سهام می شوند، متمایز گردند. از آنجا که با بهره گرفتن از فرایند ایجاد تنوع، از عوامل منحصر به فرد خنثی می شود، بازده بدره های بزرگ اساساً تحت تأثیر عوامل سیستماتیک قرار دارد. در واقع بازده تحت تأثیر عوامل یکسان است، ولی این بدان معنا نیست که عملکرد بدره های بزرگ مشابه و یکسان باشد، چون بدره های متفاوت، حساسیت های متفاوتی به این عوامل دارند.
این تئوری فرض می کند که فرایند تولید بازده دارایی به صورت یک مدل K عاملی به شکل زیر نشان داده می شود.
(۲-۹)
که در آن:
Rj: بازده دارایی i در یک دوره زمانی مشخص،
Ej: بازده دارایی مورد انتظار برای دارایی i،
bi: عکس العمل بازده های دارایی i اُم نسبت به تغییر در متغیر مستقل،

مطالب مرتبط

پاسخ دهید

نشانی ایمیل شما منتشر نخواهد شد. بخش‌های موردنیاز علامت‌گذاری شده‌اند *